{"id":8017,"date":"2019-12-20T09:47:52","date_gmt":"2019-12-20T09:47:52","guid":{"rendered":"https:\/\/3rd-eyes.com\/?p=8017"},"modified":"2025-09-29T10:37:04","modified_gmt":"2025-09-29T09:37:04","slug":"die-moderne-portfoliotheorie-ist-fuer-die-vermoegensplanung-ungeeignet","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/3rd-eyes.com\/de\/2019\/12\/20\/die-moderne-portfoliotheorie-ist-fuer-die-vermoegensplanung-ungeeignet\/","title":{"rendered":"Verm\u00f6gensplanung und die Moderne Portfoliotheorie"},"content":{"rendered":"\t\t
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Unser Head Investments, Felix Csajka, hat f\u00fcr das Private Banking Magazine<\/a> einen Artikel verfasst, der die Untauglichkeit der Modernen Portfoliotheorie in der Verm\u00f6gensplanung aufzeigt. <\/p>

Wie k\u00f6nnen Berater mehr Transparenz in die langfristige Verm\u00f6gensplanung ihrer Kunden bringen und wie lassen sich die Ziele der Kunden mit hoher Sicherheit erreichen? Diese Fragen bleiben im Beratungsprozesses f\u00fcr Privatkunden meist unbeantwortet. Wie es besser geht, erkl\u00e4rt Felix Csajka vom Schweizer Fintech 3rd-eyes analytics. Das sogenannte zielbasierte Anlegen oder zielbasierte Investieren, englisch goal-based advice oder goal-based investing, ist im Aufschwung. Denn viele Kunden w\u00fcnschen sich diese Art von Beratung gem\u00e4\u00df einer k\u00fcrzlich publizierten Studie von EY.<\/a> <\/p>

Beim zielbasierten Investieren steht das Erreichen der kundenspezifischen finanziellen Ziele im Zentrum. Dies kann die Finanzierung von Wohneigentum, eine Rente w\u00e4hrend der Pensionierung oder eine Fr\u00fchpensionierung sein. Die Frage ist nun, wie Kunden ihre spezifischen, finanziellen Ziele bestm\u00f6glich erreichen k\u00f6nnen, und was daf\u00fcr ben\u00f6tigt wird. <\/p><\/div>\t\t\t\t\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t

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1. Ausgangslage\n<\/h2>\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t
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Wir alle machen uns Gedanken \u00fcber unsere langfristigen Verm\u00f6gensziele und kennen unsere geplanten Beitr\u00e4ge und Verm\u00f6genswerte zumindest in groben Z\u00fcgen. Wir k\u00f6nnen aber nicht beurteilen, ob unsere Ziele realistisch sind und wie wir sie am besten erreichen. Wie k\u00f6nnen wir mehr Transparenz in unsere langfristige Verm\u00f6gensplanung bringen? Wie sind unsere Ziele mit der h\u00f6chstm\u00f6glichen Sicherheit zu erreichen? <\/p>

Diese Fragen m\u00fcssten im Zentrum jedes Beratungsprozesses stehen, werden aber f\u00fcr Privatkunden kaum je klar beantwortet. Dabei ist die daf\u00fcr passende Methodologie schon l\u00e4nger bekannt und institutionelle Anleger setzen sie seit Jahren erfolgreich ein. Weshalb also nicht auch f\u00fcr die individuelle Verm\u00f6gensplanung? Die H\u00fcrden liegen einerseits in der technischen Umsetzung, andererseits in der traditionellen Ausbildung der Finanzberatung, die den Schwerpunkt auf die reine Verm\u00f6gensseite durch die Moderne Portfoliotheorie (MPT) legt. Langfristige Betrachtungen zu Auszahlungen und damit zu Zielen des Kunden werden de facto ausgeklammert. <\/p>

Wir stellen in den folgenden Abschnitten anhand eines Beispiels vor, wie Verm\u00f6gensplanung aussehen kann und warum traditionelle Ans\u00e4tze wie die Moderne Portfoliotheorie zu kurz greifen.<\/p><\/div>\t\t\t\t\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t

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2. Warum traditionelle Methodologien nicht ausreichen\n<\/h2>\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t
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Das folgende Beispiel illustriert die unterschiedlichen Ans\u00e4tze und die Grenzen traditioneller Methodologien in der Verm\u00f6gensplanung:<\/p>

Tom Siedler ist 48 Jahre alt und in Deutschland steuerbar. Er hat mittel- und langfristige Ziele, n\u00e4mlich die Finanzierung der Ausbildung seiner Tochter zu 2.000 Euro monatlich \u00fcber vier Jahre, sowie die Sicherung seiner Rente mit 3.000 Euro monatlich. Sein aktuelles Verm\u00f6gen betr\u00e4gt 300.000 Euro in einem Geldmarktkonto. Ausserdem besitzt er eine Immobilie im Wert von 500.000 Euro mit einer Hypothek in der H\u00f6he von 150.000 Euro. <\/p>

Sein Einkommen sichert ihm seinen Lebensunterhalt, sein Verm\u00f6gen w\u00e4chst jedoch nicht. Ab Renteneintritt erh\u00e4lt er zudem eine monatliche Rente von 1.500. Tom ist es aktuell nicht klar, ob er mit dieser Ausgangslage seine finanziellen Ziele erreichen kann. Welche M\u00f6glichkeiten hat er, seine finanziellen Ziele bestm\u00f6glich zu erreichen?
Wir klammern hier die M\u00f6glichkeiten aus, die Tom ausserhalb der Kapitalm\u00e4rkte anvisieren kann, wie: einen Sponsor suchen, sparen, Ausgaben in die Zukunft verschieben oder l\u00e4nger arbeiten, also den Renteneintritt auf ein h\u00f6heres Alter verschieben.<\/p>

a) Toms Finanzziele sind mit einer reinen Geldmarktanlage nicht erreichbar<\/em><\/p>

Eine langfristige Simulation \u00fcber 1.000 Kapitalmarkt-Szenarien illustriert, dass Tom w\u00e4hrend seines Ruhestandes nicht gen\u00fcgend Liquidit\u00e4t haben wird, um seine Rentenziel auszahlen zu k\u00f6nnen (rotes Dreieck in Abbildung 1). Die Wertentwicklung seiner Geldmarktanlage ist in blau dargestellt, w\u00e4hrend die Wertentwicklung der Immobilie gelb unterlegt ist. Der Korridor wird durch Szenarien mit besonders schlechter (5. Perzentil aller Szenarien) und guter (75. Perzentil) Marktentwicklung begrenzt; die plausible Entwicklung (Median) ist als gestrichelte Linie sichtbar. <\/p>

Die Simulation umfasst den Zeitraum von heute \u00fcber die gesamte Lebenszeit bis zu Toms erwartetem Ableben, auf Basis aktuarischer Daten. Toms Finanzziele sind unten in der Grafik ersichtlich: Die Ausbildung seiner Tochter in den Jahren von 2020 bis 2024 ist sichergestellt, doch kann eine reine Geldmarktanlage ihm nicht die Rente garantieren. Nat\u00fcrlich binden wir weitere Komponenten wie Beitr\u00e4ge, Darlehen oder Verm\u00f6gensziele ebenfalls in die Simulation ein. Ferner k\u00f6nnte Tom durch Beleihung der Immobilie seine Situation weiter verbessern, was hier nicht dargestellt ist. Schliesslich muss er als Steuerzahler sein Einkommen und seine Kapitalgewinne versteuern, wobei langfristig auch Verm\u00f6gensverwaltungskosten relevant sind. <\/p>\t\t\t\t\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t

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Toms Verm\u00f6gensentwicklung und Zielerreichungswahrscheinlichkeit (blauer Korridor: Entwicklung liquider Verm\u00f6genswerte, direkt von Finanzzielen tangiert; oranger Korridor: Immobilie; Rotes Dreieck: Liquides Verm\u00f6gen vollst\u00e4ndig aufgebraucht im Medianszenario)<\/p><\/div>

Die Simulation zeigt also, dass Tom w\u00e4hrend seiner Pensionierung in Schwierigkeiten kommen wird. Die entscheidende Frage f\u00fcr Tom lautet also: Was kann er tun, um seine pers\u00f6nlichen Finanzziele zu erreichen? <\/p>

b) Erreichen seiner Ziele mittels Moderner Portfoliotheorie verbessern<\/em><\/p>

Der bekannteste Ansatz f\u00fcr eine optimale Anlagestrategie ist die Moderne Portfoliotheorie (MPT): Anlagen sollen man demnach nach ihrer risikogewichteten Rendite optimieren. Dieser Ansatz stammt urspr\u00fcnglich von Harry M. Markowitz, der f\u00fcr seine Arbeit auf dem Gebiet der Portfolioauswahl 1990 mit dem Wirtschaftsnobelpreis ausgezeichnet wurde. Das Fundament hatte Markowitz bereits in den f\u00fcnfziger Jahren gelegt, welches William Sharpe zur modernen Portfoliotheorie erweiterte. Somit basiert die moderne Portfoliotheorie auf einem Fundament, welches mehr als 60 Jahre alt ist. Die Grundidee ist einfach: Man vergleicht erwartete Rendite und Risiko und w\u00e4hlt f\u00fcr ein fixiertes Risiko das Portfolio mit der h\u00f6chsten Rendite aus, und f\u00fcr eine fixierte erwartete Rendite das Portfolio mit dem tiefsten Risiko. <\/p>

Tom kann also versuchen, seine Anlagen nach der MPT zu optimieren. In der Praxis impliziert dies eine Sch\u00e4tzung der erwarteten Rendite f\u00fcr jede Anlageklasse \u00fcber eine bestimmte Zeitperiode, zum Beispiel \u00fcber den n\u00e4chsten Monat oder das n\u00e4chste Quartal. Das Ergebnis der Optimierung ist eine Schar von Allokationen, die sich im Risiko und der erwarteten Rendite unterscheiden. Tom muss dann die Wahl treffen, welche Allokation seinem Risikoprofil entspricht. <\/p>\t\t\t\t\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t

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Effizienzkurve, die sogenannte Efficient Frontier, nach der Modernen Portfoliotheorie: Portfolios mit minimalem Risiko bei gegebener erwarteter Rendite<\/p><\/div>

Das Ergebnis der MPT-Optimierung beruht auf Annahmen, die auf sehr wackligen F\u00fcssen stehen: Erstens sind erwartete Renditen nie \u00abPunktlandungen\u00bb, sondern Sch\u00e4tzungen, die in der Praxis oft weit danebenliegen, wie wohl jeder Investor schon erfahren hat. Zweitens wird die Volatilit\u00e4t, die Standardabweichung der Rendite, als Risikoma\u00df verwendet, was gerade in Krisenm\u00e4rkten falsch ist. <\/p>

Die MPT beruht auf dem statistischen Modell der Normalverteilung der Kapitalmarktrenditen: Schwankungen werden als normalverteilt modelliert, und der Mittelwert entspricht der erwarteten Rendite. Ein Blick in die Praxis zeigt, dass die Realit\u00e4t der Finanzm\u00e4rkte mit einer Normalverteilung zu stark vereinfacht und immer wieder verletzt wird: <\/p>\t\t\t\t\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t

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Beispiel nicht-normalverteilter Renditen: Quartalsrendite Aktien Schwellenl\u00e4nder (1.000 Szenarien, 400 Quartale)<\/p><\/div>

Ausserdem erh\u00e4lt Tom von der MPT-Optimierung keine Aussage, ob seine Finanzziele auch tats\u00e4chlich erreicht werden k\u00f6nnen: die MPT-Optimierung ber\u00fccksichtigt nur die Anlagen, aber nicht Toms pers\u00f6nliche Bilanz mit Anlagen und Verbindlichkeiten (z.B. Ziele) in der Zukunft. Die Optimierung ist zudem nicht robust, weil kleine \u00c4nderungen der Erwartungen die vorgeschlagene Allokation stark ver\u00e4ndern k\u00f6nnen. Schlie\u00dflich ist die Betrachtung auf eine einzige Investmentperiode beschr\u00e4nkt. In der Finanz- und Verm\u00f6gensplanung sind aber Ziele ausschlaggebend, die in naher oder ferner Zukunft liegen k\u00f6nnen, und fast immer unterschiedliche Zeithorizonte haben. Damit f\u00fchrt die Betrachtung einer einzigen Investmentperiode zu falschen Resultaten. <\/p><\/div>

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3. Die L\u00f6sung: Ziel- und szenariobasierte Optimierung\n<\/h2>\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t
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Kapitalm\u00e4rkte m\u00fcssen einschliesslich starker Marktkorrekturen realistisch wiedergegeben werden \u2013 entgegen der klassischen Normalverteilungsannahme. Ferner soll die ganzheitliche Betrachtung neben den Finanzzielen auch illiquide Anlagen wie Immobilien enthalten, die zum Erreichen der Ziele beitragen k\u00f6nnen. Im Gegensatz dazu verringern Verpflichtungen und ausstehende Kredite das Erreichen des Ziels. Schlie\u00dflich muss man parallel zu den Kapitalm\u00e4rkten Inflations- und Zinsszenarien ber\u00fccksichtigt, welche das Verm\u00f6gen, die Verbindlichkeiten und die Ziele beeinflussen. <\/p>

Die multiperiodische Simulation und Optimierung spiegeln die langfristige Situation des Kunden. Der Zeitwert der Ziele wird automatisch ber\u00fccksichtigt, das hei\u00dft Finanzziele in ferner Zukunft haben bei positiven Zinss\u00e4tzen einen tieferen Gegenwartswert als Ziele in der unmittelbaren Zukunft. Die Zielfunktion der Optimierung misst den Fehlbetrag, die Unterdeckung, der Finanzziele und gibt dem Kunden einen direkten Einblick in seine Finanz- und Verm\u00f6gensplanung. <\/p>

a) Die Grundlage: Szenarien f\u00fcr Kapitalm\u00e4rkte<\/em><\/p>

Die Optimierung betrachtet eine ganze Schar m\u00f6glicher Kapitalmarktszenarien. Das gilt auch f\u00fcr Verbindlichkeiten wie Hypotheken, denn diese sind \u00fcber die Zins- und Inflationsentwicklung ebenfalls von Szenarien abh\u00e4ngig. <\/p>

Die Kapitalmarktszenarien enthalten die g\u00e4ngigen Anlageklassen wie Geldmarkt, Aktienm\u00e4rkte, Anleihen verschiedener Kreditqualit\u00e4t, Immobilien und Rohstoffe. Zur Modellierung von inflationsindexierten Ausgaben und Darlehen ist es zudem wichtig, Szenarien f\u00fcr die Zins- und Inflationsentwicklung zu verwenden.
Mit den Szenarien vermeidet man den Sch\u00e4tzfehler eines einzelnen Wertes f\u00fcr die erwarteten Rendite, ein bedeutendes Problem in der Praxis. Dies macht die szenariobasierte Optimierung robuster als das klassische Verfahren der MPT-Optimierung. \u00d6konomische Realit\u00e4ten wie aktuell auftretende negative Zinsszenarien werden ebenfalls explizit ber\u00fccksichtigt und nicht herausgemittelt.
Die Szenarien werden f\u00fcr jede Anlageklassen berechnet. Die Berechnung basiert auf \u00f6konomischen Modellen f\u00fcr Zinsen, Wirtschaftswachstum und Inflation. Die Umsetzung erfolgt mit beliebigen Anlageprodukten wie Einzeltiteln, ETFs oder Fonds, welche die Allokation je nach Wahl aktiv oder passiv abbilden. <\/p>

b) Wie funktioniert die ziel- und szenariobasierte Optimierung?<\/em><\/p>

Die ziel- und szenariobasierte Optimierung hat Gemeinsamkeiten mit der Berechnung von dynamischen Prozessen, die aus den Naturwissenschaften bekannt sind, beispielsweise sind aus der Physik Pfadintegrale bekannt, die aus einer Schar von m\u00f6glichen Pfaden bestehen. Deshalb k\u00f6nnen wir hier \u00e4hnliche stochastischen Verfahren zur Optimierung anwenden. Ziel der stochastischen Optimierung ist ein m\u00f6glichst geringer gemittelter Fehlbetrag, welchen man als Abweichung vom vollst\u00e4ndigen Erreichen des Ziels \u00fcber alle Szenarien misst. <\/p>

Die Optimierung findet die beste L\u00f6sung schrittweise durch \u00c4nderungen in der Allokation: \u00c4nderungen mit einer besseren Zielerf\u00fcllung werden bevorzugt, und der Optimierer erlernt Allokationen mit einer besseren Zielerf\u00fcllung. Ein entscheidender Unterschied zu MPT ist die multiperiodische Optimierung: Es wird nicht mehr \u00fcber eine einzige Periode optimiert, sondern \u00fcber die ganze Lebenszeit, mit allen wichtigen Aspekten wie bereits besprochen. Auszahlungen zu unterschiedlichen Zeitpunkten werden explizit ber\u00fccksichtigt, was bei der MPT nicht gegeben ist. <\/p>

c) Toms Finanzplanung mittels multiperiodischer, ziel- und szenariobasierter Optimierung<\/em><\/p>

Toms Verm\u00f6gensplanung wird mittels dieser Optimierung transparent: er wei\u00df, mit welcher Allokation er seine Ziele bestm\u00f6glich erreicht. Er hat auch eine realistische Sicht auf die Risiken und wei\u00df, welche Ziele er mit sehr hoher Wahrscheinlichkeit erreichen kann. Die optimale Allokation f\u00fcr Toms spezifische Verm\u00f6genssituation und Ziele besteht aus: <\/p>

37 Prozent Aktien<\/strong><\/p>

  • Aktien Deutschland: 17 Prozent<\/li>
  • Aktien Schwellenl\u00e4nder (in Lokalw\u00e4hrung): 20 Prozent<\/li><\/ul>

    63 Prozent Anleihen<\/strong><\/p>

    • Staatsanleihen (hohe Bonit\u00e4t, in Euro): 12 Prozent<\/li>
    • Anleihen gemischt (hohe Bonit\u00e4t, in Lokalw\u00e4hrung): 10 Prozent<\/li>
    • Unternehmensanleihen (hohe Bonit\u00e4t, in Euro): 30 Prozent<\/li>
    • Anleihen Welt (hochverzinslich, in Euro): 11 Prozent<\/li><\/ul>

      Geldmarktanlagen werden in der optimierten Allokation nicht mehr ber\u00fccksichtigt, denn Tom ist aufgrund des langfristigen Anlagehorizontes mit einem risikof\u00e4higen Portfolio besser bedient als mit den bescheidenen Renditeerwartungen auf dem Geldmarkt.<\/p>\t\t\t\t\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t

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      Toms optimierte Zielerreichung und Verm\u00f6gensentwicklung<\/p><\/div>

      Die Eintrittswahrscheinlichkeit steigt deutlich f\u00fcr das zweite, anspruchsvollere Ziel, n\u00e4mlich die Zusatzrente von 3.000 Euro monatlich zu sichern. Das Erreichen des ersten Ziels bleibt vollst\u00e4ndig bestehen.
      Toms Planung gewinnt auch an Flexibilit\u00e4t: Er kann seine Ziele anpassen, neue Ziele erg\u00e4nzen und sich so ein differenziertes Bild seiner finanziellen Zukunft machen. Hierzu geh\u00f6rt auch die Simulation von Lebensereignissen wie Erbschaft, Scheidung und vieles mehr, welche die finanzielle Situation deutlich ver\u00e4ndern k\u00f6nnen. <\/p><\/div>

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      4. Fazit\n<\/h2>\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t
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      Eine ganzheitliche Finanz- und Verm\u00f6gensplanung braucht realistische Methoden, die den individuellen Zielen des Kunden Rechnung tragen. Die ziel- und szenariobasierte Optimierung erf\u00fcllt diese Forderungen: Die Kapitalm\u00e4rkte werden \u00fcber viele Szenarien realistisch modelliert, und Finanzziele werden in der stochastischen Optimierung bestm\u00f6glich erf\u00fcllt. Sie ber\u00fccksichtigt die pers\u00f6nliche Situation des Kunden in allen Aspekten und beschr\u00e4nkt sich nicht nur auf liquide Anlagen. <\/p>

      Die Moderne Portfoliotheorie ist als Ansatz f\u00fcr die Verm\u00f6gensplanung und das zielbasierte Investieren nicht geeignet: Ziele werden nicht optimiert, der Sch\u00e4tzfehler der Optimierungsgr\u00f6\u00dfen verzerrt das Ergebnis und Betrachtungen \u00fcber verschiedene Zeithorizonte sind nicht m\u00f6glich. Es ist an der Zeit, in der Verm\u00f6gensplanung umzudenken. <\/p>

      Kurz- und langfristige Finanzziele erfordern eine ziel-und szenariobasierte Optimierung, die direkt auf den Kunden zugeschnitten ist \u2013 anstelle der veralteten Moderne Portfoliotheorie. <\/p>\t\t\t\t\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t

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      Verwandte Nachrichten<\/h2>\t\t\t\t\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t
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